新興市場面臨生死考驗
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今年的8月，無論是中國持續超過40度的高溫，還是巴西海灘熱辣的陽光，都無法阻止經濟下行給新興市場國家帶來的寒意。資金如海嘯一般大規模撤離，股市匯市慘遭洗劫。僅8月22日一天，東南亞最大經濟體印尼主要貨幣印尼盾對美元暴跌3%，跌至了四年以來的最低水平。傳統金磚國家印度盧比兌美元暴跌1.6%，匯率創40年最低。至今，印尼盾對美元跌近14%，盧比跌近19%，巴西雷亞爾跌近20%。 就在年初還沐浴在牛市春風里的印尼股市，8月19日股市大跌超4%，在過去的3個月里，股指下跌幅度超過20%，熊冠新興市場。今年以來，印度股市跌幅近11%，巴西股市更是大跌超過17%。8月下旬以來，新興市場貨幣、股市大幅下挫，債券收益率急劇跳升，似乎1997年亞洲金融危機大有卷土重來之勢。 市場信心噤若寒蟬。最近兩周以來，印度盧比和一些東南亞貨幣的空頭倉位，已經觸及2008年金融危機以來最高。 基金研究機構EPFR Global數據顯示，債券及股票基金凈流出近60億美元。根據EPFR資料，新興市場股票基金今年以來凈流出近50億美元。過去一年里，新興市場國家的意外指數絕大多數時間里都處于負值區域。雖然最近有所反彈，但是仍然處于負值區域較低水平。過去十年里新興市場資產優異表現，得益于上世紀90年代末新興市場所經歷的危機，中國經濟的強勁崛起以及高風險溢價。但隨著這些積極因素的消失或者逆轉，新興市場的高回報率將一去不復返。 新興市場面臨持續的資本流出，金融風險已經大幅上升，政策如果處理不當，金融危機在所難免。 美國考慮退出QE 扣下資金流出的扳機 隨著美國經濟趨于改善，北京時間6月20日凌晨，美聯儲主席伯南克表示最可能的情況是從今年年末開始縮減QE規模，至2014年年中某個時候最終退出QE。這是美聯儲首次就QE縮減和退出時點做出明確表態。 在7月下旬的講話中，伯南克又表示：“聯邦基金利率從2008年年末至今都接近于零，不能再降低了，相反，我們提供通過兩個獨特而又互補的政策工具來達到寬松的目的。”美聯儲認為，未來幾個季度經濟增長將回升，促使失業率和通脹率于美聯儲的目標相一致。具體來說，美聯儲大多數與會者認為，實際GDP增長在今年下半年開始增長，在2015年達到2.9%—3.6%，預計2015年4季度失業率將下降到5.8%—6.2%。正是基于美國經濟日趨樂觀的判斷，美聯儲連續釋放出在年內縮減QE規模直至明年終止的信號。 在美國即將退出QE的影響下，全球利率上升，美國10年期國債的利率已經約3%。市場預計2014年美國10年期國債收益率將上行至4.1%左右。與此同時，歐洲經濟也發出了實質性回暖的信號。 歐洲復蘇拉響資金逆轉警報 今年5月2日歐洲央行降息25個基點至0.5%的低位，引領了全球降息潮。受益于美國經濟企穩以及歐洲央行的降息，歐洲經濟開始復蘇。7月歐元區綜合PMI從48.7上升至50.5，重返榮枯線以上。經濟景氣指數也從91.3上升至92.5。歐洲最大經濟體德國2季度投資和凈出口也均有改善。美國國債收益率的不斷上升，以及歐洲經濟的積極變化和復蘇苗頭，全球資金流向發生逆轉。 今年一季度至二季度，資金主要流向日本，二季度之后開始流向美國，主要是購買美國國債，隨著美國國債利率上升國債貶值。而二季度之后歐洲又開始復蘇，資金又開始流向德國等歐洲核心國家。今年至今，整體上資金并沒有大規模流入新興市場。 但無論美國計劃退出QE還是歐洲經濟復蘇導致資金流向逆轉，都還是外因，內在因素仍然是新興市場自身問題。就如一位加拿大官員表示，新興市場波動不應全歸咎于美聯儲縮減購債計劃。 中國經濟調整的沖擊 貿易領域在中國經濟里所占的比重有所降低，因此貿易的需求溢出效應對其余經濟領域的影響力降低。自從全球金融危機以來，總體貿易在中國GDP中的占比已從危機前的68%降到了52%。事實上，金融危機后中國貿易領域的相對縮減幅度在主要大型經濟體中居首。而在過去十年里，中國的轉口貿易模式和強勁的GDP增長幫助改善了新興國家的經常項目賬戶。但隨著中國的去杠桿化進入疲弱的貿易周期，新興國家對中國出口減少。從巴西到土耳其，一些對中國市場有巨大敞口的新興國家遭到嚴重打擊，新興市場自身基本面持續轉差才是根本。 過去一年，部分新興市場基本面持續轉差，包括經常項目和財政雙赤字、類滯漲（經濟減速、通脹升溫）、經濟政策失當、投資環境惡化、改革停滯不前、社會矛盾激化、政局不穩等是導致資本外流的根本原因。細看股匯崩盤的新興市場，無一不是國際收支經常賬戶逆差嚴重的國家。經常賬戶出現赤字，意味一國需要從外國融資，才能滿足國內投資或消費的需求，容易惹來市場投機沖擊，1997年亞洲金融風暴也是由此而起。 經常項目危機已從亞洲區域蔓延開來，例如印度尼西亞，其今年第二季度經常項目逆差擴大至98億美元，連續7個季度出現逆差。印度的情況更加糟糕，今年5月，貿易逆差為201億美元，創6個月來最差，逼近2003年有紀錄以來的最低水平208億美元，6-7月收窄至122億美元。印度央行年報顯示，截至今年3月底，印度經常賬戶赤字規模高達880億美元，占GDP的4.8%，這一數值是2008年的5倍多。此外，印度還同時面臨財政赤字。在亞洲除日本地區，印度的貿易赤字和經常賬戶赤字規模最大。 不僅亞洲國家，南美洲的巴西也遭遇類似厄運，2013年2月，巴西的貿易余額第一次出現了逆差，為12年來首次，盡管6月的結果是貿易盈余24億美元，但上半年的貿易逆差達到30億美元，自1995年（42億美元的赤字）起為歷史最差水平。 很多新興國家為加強資本管制，亡羊補牢，但事實證明，一旦發生資本外逃，加息和加強資本管制不僅難以緩解資本外流，反而可能使市場對東道國的國際支付能力產生更大的質疑，成為加劇市場恐慌的催化劑。印度最近的遭遇就是最典型的例子。印度迫于盧比貶值的壓力宣布加強資本管制，結果隔周就遭遇了恐慌性拋售。內外因共同作用之下，年初以來，新興市場出現了較為普遍的資本外流和金融市場動蕩。 企業盈利預期崩潰令資金外流雪上加霜 新興市場國家經濟形勢不佳、資金外流，首當其沖就是企業自身盈利能力普遍下降。MSCI（摩根士丹利）新興市場綜合指數中企業的盈利展望在2011年4月達到峰值，之后便一路下跌。分析師對2013和2014年盈利預期普遍下降，而在最近幾周這勢頭出現加速。過去30個月中新興市場盈利調整呈現負面趨勢。其中最值得關注的是自2011年年初以來新興市場的利潤預期的崩潰，預期利潤率從當時的8.5%下跌至目前的6.5%。雖然新興市場企業收入繼續在上漲（包括MSCI-EM指數中企業在內），但是2011年以來收入增速相比2009-10年期間的復蘇速度也已經顯著放緩。 如今新興市場在全球經濟中的地位已經極為重要，日本央行委員森本宜久就對資金持續流出新興國家表達了擔憂，他認為這將令全球經濟受創。日本央行4月祭出大規模貨幣刺激舉措，旨在結束通縮并在大約兩年時間內實現2%的通脹目標。7月份，日央行上調評估，稱經濟開始溫和復蘇。隨著日本經濟復蘇，日本政府可能在明年4月起上調消費稅。日本央行希望全球經濟成長能夠及時升溫，以彌補屆時國內需求可能出現的減退。而如果新興市場持續遭受資金流出，將極大拖累全球經濟。這將導致日本央行的貨幣政策出現意料之外的變化，這也將加大全球金融政策和資金流向的不確定性。 危機會重演嗎？ 與1997年相比，新興市場自身抵御金融風險能力提高，既在于外債擴張有限，也在于國際儲備較高，此外匯率彈性增強，增加了投機者成本。較高國際儲備或緩沖資金流出壓力，利于減緩匯率波動。大部分新興市場儲備占GDP比例在30%以上。但印尼比例依然過低，僅為10%，且外儲流失較快，單月減少了5%，3個月減少了13.6%，未來儲備流失的壓力依然較大。各國短期外債比例不高，償付壓力可控。事實上，目前新興市場遇到的困境既非債務問題、也非流動性償付壓力，從數據來看各國短期外債和整體外債水平依然較低。 目前亞洲區美元計價的外債，占GDP的比例，已較1998年減少超過一半，而借貸大部分都采用本土貨幣，短期償債壓力可控。匯率彈性增加將增加賭注“單邊貶值”的投機成本。與90年代采取固定匯率不同，目前亞洲國家匯率趨于彈性。一方面，匯率雙邊波動緩和了央行在任何時點入市干預的壓力，減少國際儲備好用；另一方面，匯率階段性反彈也增加了投機者押注擔保貶值的成本。 況且從歷史來看，新興經濟體危機爆發的時點不是美國加息的初期，往往是加息的末期甚至更為滯后。比如，拉美債務危機和阿根廷危機分別在美聯儲開始加息的第5年和第2年才爆發，在當時加息到頂點后的1年。況且，即使未來幾個月美聯儲如期開始縮減QE規模，也不代表貨幣政策很快會進入金融緊縮周期。 中國的復蘇 更為重要的是，作為新興市場的領頭羊，中國經濟在三季度開始出現回暖復蘇的態勢。這對于新興市場乃至全球經濟來說，都不啻為一劑利好。在經歷了此前幾個月因數據虛報導致出口數據指向不一之后，最新PMI數據中的新出口訂單指數以及官方的出口數據均顯現出貿易勢頭好轉的初步跡象。得益于嚴格的資本管制，這令資金很難進出中國，中國市場更加不容易受到外部的沖擊。在上半年經濟增長下滑后，中國政府明確表示將支持經濟增長，隨后便出臺了一系列微刺激政策。 8月匯豐PMI預覽值（1號之后可以更改為正式數據）重新攀上50榮枯線，大幅高于47.7的7月份終值。盡管最近幾年中國杠桿率的迅速攀升引發了對資產質量的擔憂。事實上，監管政策調整和利率升高已令近期信貸規模增長有所放緩。況且從M2數據來看，今年國內流動性的整體收緊幅度并不大。 從最近的政策聲明來看，政府雖致力于推進結構性改革，但仍將確保宏觀環境的穩定視為重中之重。有跡象表明政府的政策結構將轉向為以財政工具為主以應對經濟下行風險。這樣的政策結構針對性更強、透明度更高，并能在促使信貸增長放緩的同時保持政策立場的整體寬松。例如，6月底以來政府出臺了財政及其他行政性放松政策,其中城市改造和鐵路建設方面的政策尤為重要。為減輕基建支出對信貸擴張的負擔，政府正在想辦法吸引民間資本，或動用財政存款作為資金來源。 盡管對小微企業免征部分稅費和取消貸款利率下限等其他國內政策措施迄今對經濟的直接影響可能非常微弱,但這些措施發出了積極信號。這樣的政策結構（臨時性財政措施+流動性小幅收緊）再度表明政府將保持政策立場整體寬松，同時希望結構性改革議程能適應周期性經濟的需要。 在上半年經濟增長放緩的情況下，中國的企業也取得了成功。二季度利潤超預期的中國企業高于亞洲其它地區。值得注意的是，8月份，新興市場國家市場遭遇了自金融危機以來最嚴重的拋售，但是中國市場的表現卻一枝獨秀——累計上周約5%，成為雅虎亞洲國家中表現最好的市場。就像瑞士信貸私人銀行和財富管理部門的資深投資策略師Adrian Zuercher稱所言：“中國看起來像是新興市場中‘最后站著的人’” 。 此前，現在很多觀點認為發達國家重振制造業將對新興市場國家造成嚴重的沖擊，但從成本來看，發達國家很難維持。無論是物業成本還是人工成本，新興市場國家的優勢仍然十分明顯。 根據2010年科隆德國經濟研究院的研究結果，中國制造業勞動力成本為2.25歐元/小時，在所有研究的40多個歐亞經濟體中排倒數第二。韓國、俄羅斯、菲律賓也排名非?？亢?。同時，新興市場國家制造業在產業鏈上的位置也在上移，憑借多年積累的制造業優勢和人工成本，外資再回流已經不是奢望。此外，美國經濟復蘇也會帶來亞洲國家貨幣走軟，這有利于改善亞洲國家低迷的出口形勢，從而為許多亞洲國家創造有利環境。 基于以上分析，短期內新興市場的金融動蕩和資本外流不大可能演化為全面失控的區域性金融危機，而更可能表現為不時發生的脈沖式沖擊，對中國及香港的直接影響料將有限且短暫。近期港元兌美元匯率依然維持穩中偏強的走勢，并未出現顯著的資金外流。在岸和離岸人民幣匯率也依然堅挺，外界對中國經濟硬著陸的擔憂已明顯舒緩。 但中長期來看，美聯儲貨幣政策進入實質性的緊縮周期只是時間問題，留給新興經濟體重整經濟結構、化解系統性金融風險的時間已經不多?，F在的資金外流和市場波動只是預演，如果不能未雨綢繆、及早防范，下一輪新興市場大危機的到來恐怕只是時間問題。 新興市場新動力：唯有改革一條路 2013年全球經濟總體趨勢處于弱復蘇格局，新興市場國家如何在這場攸關興衰的沖擊中幸免于難？只有改革。既然過去十年賴以成功的法則已經失效，就必須與過去說再見，并建立新的發展規則。由于通脹高企的擔憂、以及減輕跨境資金流出壓力，巴西和印尼央行分別上調利率50個基點。而更令人矚目的還是中國。 李克強總理強調經濟增長率不滑出“下限”。由于包括進出口、社會融資規模、制造業等多項宏觀數據低于市場預期，加之此前央行調整流動性預期、加強金融機構監管等措施，市場對于下半年經濟增長的預期大幅下調，而總理此次表達出強烈“穩增長”意圖，給予了強烈的“明示”。不過比起巴西等國，中國三季度貨幣政策空間有限，政策基調維持穩健，降息和降準的可能性都比較低。更多的還是在財政政策上給予民生相關的領域支持。 更重要的是，對于短期的經濟增速放緩所帶來的沖擊，長期的改革更應該堅持。即將召開的十八屆三中全會可能強調市場經濟體制改革和社會體制改革，建立公平的市場經濟規則成為重中之重。與此相關，政府行政管理體制的改革、簡政放權、處理政府和市場的關系、打破壟斷、放開市場等一系列問題，都將成為今后改革的重點領域之一。 中國經濟的企穩復蘇對于全世界而言都非常重要。全球最大的主權財富基金——挪威政府養老基金（GPFG）近日表示，目前正在將資產從世界最大的貨幣市場轉而更多地投資于新興市場，這其中也包括中國。截至今年6月底，GPFG持有新興 |
責任編輯：楊杰
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